解读利率历史的四个维度：战争、宗教、政治和经济，它们联合说明了利率上行的趋势。二战后，经济或是唯一最重要的变量。

19世纪英国自由主义思想家、曾四度兼任英国首相的格莱德斯通（W. Gladstone）爵士曾说道过：“因专研货币的本质而不受欺骗的人，甚至比不受爱情所欺骗的人还多。”利率，作为货币（或债务）的一种价格，比之于货币的本质，其迷惑性只不会更高。

利率具有极为简单的理论体系。一般而言，在问利率是由什么要求之前，先要问：什么利率？谁的利率（美国和墨西哥的国债利率是不一样的）？长年利率，还是短期利率？中性利率，还是市场利率？作为金融资产定价的分母，利率的重要性不言而喻，研究者和投资者为其寄托了大量的心血。笔者并不想详细综述经济学理论上回应问题的探究，只是想要融合700年利率史的特征事实，简析其上行趋势背后的逻辑。

有所不同时期，实际利率水平的强弱，以及引领实际利率波动的力量是有所不同的。庞巴维克称之为，利率是一个国家文化水平的体现——一个民族的智力和道德力量就越强劲，其自由市场利率水平就越较低。笔者指出，倒不如说，利率是文明水平的体现。

文明是一个比文化更加甚广的概念，它是“缩放了的文化，”（亨廷顿，《文明的冲突与世界秩序的修复》），是“文化特征和现象的子集”（布罗代尔），是“世界观、习俗、结构和文化（物质文化和高层文化）的类似融合”（沃勒斯坦）。由史观之，明显影响利率水平的是文明的四个维度：战争、宗教、政治和商业（经济）。从中世纪到后工业化时代，是一个从战争到和平、宗教文明从独占到多元文化、政治从专制到宪政和商业从农业到工业的演化过程。

中世纪到二战完结以前的较长时期内，频密的战争和商品货币制度下的不景气是两个主要因素（Schmelzing，2020）。战争时期，融资市场需求减少，名义利率下降。反之，和平时期，利率则不会上升。

现代科学证据也表明，在同一个时期内（朝代更迭），利率往往呈现先降后升的“U型”特征（图1）。由于铸币制度天然有通缩的偏向，所以在战争时期，实际利率往往也不会下降。

当然，金矿的找到，或政府减少铸币含金（银）量的不道德也不会造成物价上涨和实际利率上升（图2）。如图1右图，百年战争、黑死病和“黄金大饥荒”（The Great Bullion Famine）是15世纪实际利率低企的主要原因。所以，和平替代战争沦为主流，与此同时，人类渐渐认识到了通胀的恶果，并寻找了驯服通货膨胀的方法，是名义和实际利率上行的最重要原因。

图1：战争与名义利率波动数据来源：Schmelzing，2020，东方证券图2：全球通胀或通缩的进化（1318-2018）数据来源：Schmelzing，2020，东方证券宗教文明，及其定义的“道德”也影响着利率水平。借贷不道德早于在史前的物物互相交换时代就不存在了，但最少从古希腊至中世纪的较长时期内，缴纳利息都被视作一种恶魔、痛骂和不道德的不道德，特别是在是高利贷。所以，古代法典，如《汉谟拉比法典》、《十二铜表法》等都有关于利息下限的规定。

利息（interest）一词的拉丁语为interisse，意指损失，而非收益。这一概念源于罗马法典。它指出，利息是放贷人发放贷款后的损毁地位与他没借贷时的地位的差异。

最初，如果利息被指出是借贷者的收益，就是不合法的，但如果是对贷款人的损失或费用的补偿，那就合法了。1220年左右，这种释义被标准化（霍默和西勒，2017，p.59）。

某种程度上谈，利息对应的是现代经济学语境中的机会成本，因为这些钱如果没借出去的话，它本可以在别处建构利润。不受宗教改革的影响，至16世纪，借贷和缴纳利息的不道德首先被基督教采纳。18世纪，天主教会也渐渐接纳了信贷的合法性。

在1822年到1836年间，经宗教法庭（HolyOffice）裁决，法律认可的利息可以为任何人缴纳。即已1950年，罗马天主教教皇避难十二世（PiusⅦ）才宣告银行家们缴纳利息的不道德是“在真诚地经商，”从而接纳了金融体系。

但是，完全在任何时候，高利贷都是非法的，即使是合法的利息，也都有较为具体的下限约束。一般指出，年利率5%-10%是较为合理的。有意思的是，下限约束大多数情况下只限于于非公共债务，因此，政府也就可以轻而易举的以略高于下限的利率借款。

这一点对于战时政府来说特别是在最重要。文艺复兴末期开始，利率明显上升，比如在15世纪的意大利，商业贷款利率较低至5%，17世纪末期荷兰的商业贷款利率甚至上升到了2%。

当然，在有所不同时期和有所不同国家（或城邦），依据借款人信用、期限、否可归还或若无抵押品的差异，利息差异很显著。这种差异更加多时候并非市场力量所致，而是各不相同人们的风行观念和国家支出市场需求的合力。

多达法律下限的利率也并非少见。一般情况下，因为信用和抵押品的差异，对国家（或君主）的贷款利息反而要低于商业贷款。这与当今正好忽略，国债利率被指出是无风险收益率。

第三个维度是政治文明。马西在《论要求大自然利息率的原因》这本小册子中，首先从经济学的范畴（借贷和商品交易）阐述，要求大自然利息率的是利润率，而后将逻辑向前回溯，指出更加基础的本源是政治。政治秩序把有所不同地方的人区别出去，“一些人只是为了眼前的必须而劳动，但是，在人们对未来给与注目的地方，劳动则是出于今后能享用他们目前勤俭的浆果的希望，但并不是所有地方的人都能抱着有这种希望。

这也就是为什么某一国家的人很勤俭，另一国家的人很懒散，而第三个国家的人则既不十分勤俭，也不十分懒散的原因。”马西下此结论，是因为他找到，在同一个时期，“在政治上拥有权利、人们的私人权利也获得最差维护的大不列颠和荷兰，利息率较低，商人在这两个国家人口总数中的占比，小于法国、葡萄牙、德国和西班牙，或欧洲的任何其他国家，在这些国家，政治是跋扈的，私人财产也不那么安全性。”马西总结道：大自然利息率要求于工商企业的利润（于是以涉及）；商业利润要求于商人数目同商业规模之比；商人数目要求于（经商）的必要性和对商业的希望程度，这要求于政治秩序对私人权利的维护和社会安全性等。

这也是解读资本为什么从匮乏国流向丰盈国的原因，这是违反经济学原理的，但合乎政治逻辑。资本逐利的同时，还回避风险。

以上三个维度对前现代社会的利率走势有一定说明力，甚至可以伸延到二战完结之前的历史时期，但它们对于分析战后利率的走势不颇显著。所以，我们将更加多的从商业层面——实体经济层面的供给与市场需求，金融市场上的投资者偏爱、债务规模和结构，全球资本流动等，以及货币与政策的逆周期调节（和协同）等——对其展开说明。当中，一个中心概念是大自然利率，以及与之涉及的潜在增长率和利润率的概念。

技术上，大自然利率所指的是在充分就业的状态下，使得投资和储蓄大于的利率水平，所以是一种平衡利率，从而是利率波动的中枢。美联储理事布雷纳德（Brainard，2018）在一次演说中提及，美联储在原作长年联邦基金利率时，就是以大自然利率分析框架为依据的，联邦公开市场委员会（FOMC）的预测报告中发布的实质上就是较长年大自然利率（布雷纳德用于的是“中性利率”的概念，它所指的是这样一种利率，即令经济生产量在充分就业和平稳通胀的状态下需要环绕其潜在增长率快速增长。

但她指出，技术上，可以忽视中性利率与大自然利率的区别）。霍默和西勒在《利率史》中开宗明义地说道：“任何一个工业化国家的自由市场长年利率，只要缴纳得宜，都能获取那个国家经济和政治身体健康状态的一种动态图。”如果说历史上的利率上行体现的是商品货币制度下人类社会从残暴到文明，从战争到和平的演变，那么，近百年来的利率上行则展现出的是信用货币制度和全球化背景下人口、财富分配和科学技术等因素的合力。

名义胜利率反映的不是文明的变革，而是经济的一种亚健康状态，即人口结构的老龄化、财富分配的流失、技术变革的僵局、债务型快速增长的不可持续和货币政策空间的膨胀，当然，它还体现了投资者风险偏爱和期限溢价等方面的变化。世界否不会全面转入胜利率时代，关键在于推展利率上行的力量否不会经常出现翻转。邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师；（本文为“胜利率专题”第二篇，第一篇为《700年利率史：胜利率是大势所趋？。

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